连平：美联储新一轮加息周期的路径和影响

作者｜连平“智信投资首席经济学家兼研究院院长”

概要：

在美联储加息周期中，周期股和价值股往往表现较好，而科技等成长股则面临困境，波动性较大。从A股市场的历史表现来看，美联储加息周期对A股市场的影响有限。

3月16日，美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间调整为0.25%-0.5%。点状图显示，FOMC 预期的联邦基金利率中位数为 1.9%，这意味着年内七次加息。那么，美联储将如何选择本轮加息周期的后续路径？加息对主要资产价格有何影响？

影响美联储加息路径的因素

关于美联储后续加息路径的选择，收紧程度应介于能有效抑制通胀且不引发金融风险的程度之间。2021年以来，美国通胀“高烧”。2022年3月CPI同比达到8.5%，核心CPI通胀率达到6.5%，继续超过美联储2%的平均通胀目标， 40 年新高。

本次加息后，4、5月份通胀率和通胀预期的边际变化将是美联储加息路径的重要观察点。主要看三点：一是首次加息的效果。如果25个基点的加息未能显着抑制通胀，将大大增加加息幅度更大更快的概率；第二个是俄罗斯和乌克兰。如果冲突发生变化，如果形势变得明朗，大宗商品价格将回升，金融市场波动也将收窄，这将为美联储的货币政策决策带来更好的条件；三是验证2月以来上游原材料价格高企对下游消费品和消费品的影响。服务价格传递，

当前，美国经济复苏态势良好，但系统性金融风险有上升迹象。3月美国失业率处于3.6%的低位，个人消费和零售数据显示，经济复苏后家庭消费保持在较高水平，PMI稳定在繁荣线上方和下降，表明实体经济尚未出现明显衰退。风险。然而，地缘政治冲突和加息预期导致全球资本避险情绪快速上升，金融风险出现暴露迹象。2月底，标普500指数波动率的VIX指数升至30以上，与2018年美股大跌、美联储结束加息时的水平相当；美债期权波动率MOVE指数升至105以上，为2020年第四年以来最高；10年期和2年期国债利差仅为24bp。虽然预计首次加息后期限利差可能会反弹，但空间有限。如果期限利差倒置，金融市场将受到影响。将面临巨大风险。由此看来，美联储加息的空间受到金融波动的极大限制。10年期和2年期国债利差仅为24bp。虽然预计首次加息后期限利差可能会反弹，但空间有限。如果期限利差倒置，金融市场将受到影响。将面临巨大风险。由此看来，美联储加息的空间受到金融波动的极大限制。10年期和2年期国债利差仅为24bp。虽然预计首次加息后期限利差可能会反弹，但空间有限。如果期限利差倒置，金融市场将受到影响。将面临巨大风险。由此看来，美联储加息的空间受到金融波动的极大限制。

美联储加息对主要资产类别的影响

● 加息影响在美股震荡中逐渐消化

美联储此次启动加息周期的动机是持续的高通胀。尽管与新冠肺炎疫情初期相比，美国的需求和就业在一定程度上有所恢复，但在疫情冲击下，产业链出现供应短缺，导致美国持续“供不应求”。商品和服务，通货膨胀是“高烧”。美股在长期量化宽松和高流动性之后，部分行业和个股估值出现明显虚高。受美联储加息和加息预期的影响，市场可能出现短期波动。在美联储加息周期中，周期性股票和价值股的表现往往优于大盘。此外，作为美国 通胀居高不下且短期内没有降温迹象，抗通胀题材股或有较好表现。相对而言，进入加息周期后，科技等成长股将面临困难，可能大幅波动。

需要注意的是，美联储收紧货币政策对股市流动性的负面影响不容忽视。如果美联储加息的“三把斧”不能有效控制通胀，后期市场可能面临较为明显的回调和震荡。

●加息不会影响A股中长期投资机会

从A股市场的历史表现来看，美联储加息周期对A股市场的影响有限。由于我国对跨境资本流动采取主动管理机制，且中美收益率长期保持比较明显的利差加息后股市走势，美联储加息周期可能带来的资本流动效应并不明显在A股市场。

本轮美联储加息对A股的影响在于其政策的短期溢出效应。美元资产收益率的上升将导致新兴市场的资本外流。资本外流不仅会增加这些国家资产价格下跌的风险，还可能拖累其经济复苏进程，形成新的、局部的经济和金融危机。这些危机的出现会引发估值比较，海外科技股估值下跌的影响会传导至中国，也会对部分上市公司的业绩产生负面影响。

与美元部分资产的长期风险相比，A股市场作为人民币资产的一部分，有望继续受益于中国经济的平稳发展。尽管美联储加息对A股的负面影响有限，但投资者也需要警惕可能出现的意外风险。投资者需谨慎长期布局，分散投资，防患于未然。

●加息不一定会抑制金价上涨

从美联储过去三十年的四次加息周期来看，金价走低并非加息的必然结果。在这四个加息周期中，黄金市场两次上涨并保持平稳，表明名义利率无法决定黄金市场的走向。考虑通胀后的实际利率、黄金供需基本面、市场避险情绪等因素都会影响黄金价格。产生影响。

从目前来看，上述主要影响因素普遍支撑金价。随着美联储加息进程的推进，美元指数的阶段性走强将对金价形成一定的下行压力。不过，疫情对经济的反复冲击，以及俄罗斯和乌克兰局势外溢的风险加息后股市走势，将进一步导致避险资金进一步涌入黄金市场，而高通胀是一个更持久的因素，将为金价提供长期支撑。此外，实物黄金需求也将为底部的黄金市场提供坚实的支撑。在突破2000美元/盎司刷新历史新高后，金价已形成阶段性突破。在通胀压力的共同支撑下，避险情绪和实物需求，美联储的加息还不足以彻底打断黄金市场的走势。好趋势。

总体而言，2022年的黄金投资应密切关注地缘政治风险的演变及其对市场的影响，避免短期冲动投资。相比之下，全球通胀可能是一种更持久的风险，可以为黄金市场提供更长时间的支撑。对于谨慎的投资者，可以在长期投资组合中配置一定比例的黄金。

●加息不会导致大宗商品价格大幅回调

美联储加息可能会小幅扩大大宗商品价格的回调幅度，但不是决定性因素。2月中下旬以来，原油、天然气、铝、镍、小麦等大宗商品价格大幅上涨，主要原因是俄罗斯和乌克兰冲突导致供应下降，供应预期减弱疫情制约供给回升，全球经济需求回升，大宗商品库存偏低。受周期冲击抵抗力弱、全球通胀和通胀预期推高物价等多重因素影响，供应紧张仍是推动物价上涨的主要因素。随着俄罗斯和乌克兰进入谈判阶段，

美联储加息在一定程度上被市场提前消化，但可能继续支撑美元指数上涨。加息也将降低通胀和通胀预期，可能推动商品价格继续小幅下跌。

未来，大宗商品价格走势仍以供给矛盾为主。美联储的加息过程及其抑制通胀的实际效果将影响物价下跌的幅度。原油、天然气等能源价格短期内仍可能高位震荡。巨大的需求缺口可能仍会在短期内支撑相对较高的能源价格。

此外，美联储加息对铝、镍等有色金属、农产品（000061)）价格的影响可能相对较小。但未来地缘政治影响下的供应紧张程度不会很快得到缓解，生产成本将居高不下。情况依然存在，全球供应链尚未完全恢复，气候变化等因素可能会使价格保持在较高水平。